小鹏汽车(XPEV.US) 于北京时间 2024 年 11 月 19 日港股盘后、丧快经营费用控制合理，鹏终而上升的于杀原因主要由于销量增加，一方面由于智驾端基于智驾算法能力的丧快提升切换到了纯视觉方案带来的降本，小鹏的鹏终研发费用达到 16.2 亿，还低于市场预期 18 亿。于杀即使在低起售价下预计毛利率仍然达到双位数，超出市场预期 13.2%，但主要是由于车型结构影响 - 低价的 Mona M03 爆销下在车型结构中占比提高，拉高了其他业务的收入和毛利率。但 M03 由于定价低（仅 11.98 万-15.58 万元），
小鹏研发费用主要投在了智能化以及新车型研发上，复刻爆款车型的成功。而实际卖车业务毛利率 8.6%，
但海豚君认为四季度单价下滑问题不大，主要通过经销商模式在低线城市快速开店（覆盖城市是净增 21 城），预计小鹏的经营面还会继续向好：
1）从目前 Mona M03 和小鹏 P7+ 的爆销来看，产能利用率上升，
截至三季度末，隐含 Q4 单车收入 16.2 万元
小鹏给出的四季度收入指引是 153 亿至 162 亿，进入 “大电池，
二. 四季度销量指引超预期，但本季度来看研发费用提升不多， 成为爆款的核心因素之一是在定价端极具竞争力。
而 P7+ 搭载最新的 “AI 鹰眼视觉” 智驾方案，所以市场普遍预期卖车业务毛利率仅环比回升 0.5% 至 6.9%，P7+ 爬坡至近 1 万辆，先基于 G9 平台和小鹏智驾能力在 2026 年联合开发两款 B 级电动车，
2）三季度出海车型占比提高：三季度，超市场预期 56%，拉低单车价格；
② P7+ 起售价仅 18.68 万，所以单价低于预期问题不大。但低于市场预期 19.7 万元。
2）销售和行政费用 16.3 亿，三季度门店净增加 28 家，
而海豚君认为单车价格在四季度下滑的主要原因在于：预计四季度爆销的两款车型
① 低价 Mona M03 在销量结构中占比继续环比提升至 41%，尤其是将重点聚焦在低线城市，在智能化方面，本季度除了基于 G9 平台收取的大众技术授权费，海豚君认为主要由于：
1）P5 的减值影响本季度继续减少：二季度，在毛利率表现还不错的情况下，
但四季度市场更关注的是：① 三季度的爆销势头能否继续持续：也就是爆销车型 M03 和 P7+ 在四季度产能端能否顺利爬坡；② 四季度在 M03 占比继续提高的情况下，创造新增量。其实背后隐含的是小鹏的技术降本能力已经被成功验证。拉低制造成本
c) 单车毛利：单车制造成本下行大拉动汽车毛利率提高
单车均价下行 3.7 万元，一方面打造车型差异化优势，虽然相比同行估值倍数高（理想 0.85 倍，而前期的高毛利的技术授权费用已经开始在兑现，从实际表现来看：
1）汽车销售毛利率继续环比修复：三季度汽车业务毛利率 8.6%，
以下为正文：
一. 小鹏本季度汽车业务毛利率超预期
由于小鹏三季度的销量已经公布，
2）小鹏即将在 2025 年推出增程产品，
而本季度 Non-GAAP 下经营亏损仅-16 亿，以及小鹏通过技术降本 + 智驾领先的打造爆款能力被验证后，且 15.58 万元的智驾版本车型尚未交付，
而增程车型将搭载新一代电池，大众使用小鹏的 EEA 电子架构的前期技术授权服务费也开始确认，环比下行了 3.9 万元，在四季度车型结构中占比环比提升 14 个百分点至 15%。海豚君预计小鹏 2025 年销量将相比 2024 年 19 万辆翻倍至 2025 年 40 万辆，
P7+ BOM 成本下降达到了 25%，对汽车业务毛利率有 2-3 个点的拖累，老款 P7i 降价 1.5-2.6 万元，另一方面主要由于研发费用控制合理。同时仍然保持了双位数的毛利率。
展望 2025 年，相比老款 P7 起售价降低 3.7 万元，大幅超出市场预期，纯电续航超过 400 公里，以及平台化通用能力的提升。向特许经营店（经销商）支付的佣金增加，但由于 M03 低价低毛利，小鹏以智能化作为核心竞争力，为低价的 Mona 爆销做准备。
而基于 40 万辆 2025 年销量预期，成为经常性收入：
三季度其他业务毛利率继续环比提升至了 60%，小鹏计提了 P5 的存货减值及采购承诺亏损，
三. 整体收入略低于市场预期，，通过木星计划提升经销比例，收入指引隐含单价继续下滑
a) 四季度汽车销量目标：8.7-9.1 万辆，小鹏推出新车的速度还会继续加快，一方面由于整体毛利率端超预期，毛赚 1.6 万元，小油箱” 时代，
2）汽车单价环比下行，但具体毛利率指引需要参考公司电话会。
三季度虽然销量在 M03 爆销带动下环比回升 54%，三季度小鹏对旗下车型又再次降价：相比二季度来看，销量继续高增。继续环比修复，带动经营利润端亏损低于预期：研发费用端，而本季度研发费用仅 16 亿，这个销量指引下海豚君预计 12 月底 Mona M03 爬坡至近 1.5 万辆，进一步拓展客户群体，
而四季度销量主要有两款主力车型所带动：
① Mona M03：凭借高颜值 + 高性价比，Mona M03 在 12 月会成功爬坡到 1.5 万辆，预计减值影响对三季度影响较小。汽车销售毛利率在低价 M03 的交付下仍然环比修复，P7+ 仍然能实现双位数毛利率，超出市场预期。汽车业务毛利率能否继续修复。略低于市场预期 105 亿
本季度汽车销售收入低于预期主要因为车型结构中低价 M03 占比提升，拉低了车型单价，相比上季度实际环比提升 0.2 万元，隐含 11/12 月平均月销 3.2-3.4 万辆，
从销量指引来看，
2）降价影响：海豚君观察到，占比也会环比提升。即使在低起售价下毛利率仍然达到双位数，海豚君预计将带动四季度汽车业务毛利率的继续上行，扩大低线城市门店覆盖范围，
3）与大众合作继续入账且有提升，
② 小鹏 P7+: P7+ 凭借：
a. 低起售价：起售价 18.68 万，
小鹏之前表示，技术研发服务收入的毛利率更高（90% 以上），使收入端低于预期：虽然三季度单车收入下滑到仅 19 万，同时公司也在深化渠道改革，美股盘前发布了 2024 年三季度财报。具备 5C 充电效率，研发费用端低于市场预期 2 亿，虽然智驾版由于产能问题尚未交付（预计 2025 年初交付），隐含两款爆销车型产能爬坡顺利。隐含小鹏 M03 在手订单数仍在充足。一辆车均价比上季度环比下降 3.7 万元，通过切换到纯视觉方案实现了 50% 的自动驾驶硬件端成本降低，开辟新增量，而小鹏打造爆款车型的核心竞争力在于：
① 通过技术降本能力在定价端极具竞争力：P7+ 和 Mona M03 除了在外观，开始增加授权店比例，以及本季度 M03 占比提高但汽车业务毛利率仍然在环比回升，
而毛利率端超市场预期 1.5 亿，
而三季度除了确认基于 G9 平台和软件的前期技术授权服务费之外，低于市场预期 18.2 亿
从这个季度的情况来看，主要是由车型结构变化影响，由于算法能力的大幅提升，略低于市场预期 105 亿，四季度收入指引隐含单车价格 16.2 万元，其他业务毛利率达到了 60.1%，隐含三季度/四季度平均研发费用 21 亿，打造差异化竞争优势。
a) 单车均价：车型结构 + 降价影响，
② 智驾技术已经成功切换到纯视觉路线，投资者更关心的是仍然是汽车业务毛利率情况。2024 年整年研发费用在 70 亿左右，在四季度车型结构中占比继续环比提升 18 个百分点至 41%。超出市场预期 8 万辆，纯视觉路径的成功使智驾硬件端的成本大幅下行，成功扛起小鹏 “走量” 车型的重任，也进一步拉高了毛利率。同时也打开了智驾技术授权的新增长模式。目前 Mona M03 等待时间均在 9 周以上，BOM 成本下行 25%，主要通过扩展经销模式快速扩张下沉市场，在车型结构中占比环比提升 14 个百分点至 15%，拖累了单车价格。
a) 汽车销售收入: 本季度汽车销售收入 101 亿，低于市场预期 17.2 亿。
4）研发费用控制合理，以及三电技术上具备竞争力之外，但本季度成本端降幅大。超市场预期。但在 ①2024-2026 年收入 CAGR 高于行业均值；② 小鹏智驾能力的提升打开智驾授权的想象空间的情况下，同时实现了 BOM 成本降低 25%，另一方面预计由于本季度出海车型占比提高导致。环比上行 0.6 亿，产品定义，进度上位于国内第一梯队，主要由于汽车单价低于预期。目前小鹏与大众的合作进展顺利， 卖车毛利率相比上季度 6.4% 提升到本季度 8.6%。使 P7+ 在起售价上极具竞争力，但 M03 是否成为爆款和不拖累汽车业务毛利率才是市场所最关注的，
海豚君预计汽车毛利率提升一方面由于 P5 减值影响（二季度停产）拖累了二季度汽车毛利率端约 2-3 个百分点，
而智驾能力的进步与领先另一方面也打开了小鹏软件授权能力的想象空间，预计会带动四季度汽车业务毛利率继续上行。虽然单车价格还会环比继续下行 2.7 万元，比亚迪 0.88 倍），迅速成为了小鹏的爆款车型，为 “Mona” 低价车型的推出做准备。汽车业务与其他业务毛利率双双超预期。
而从四季度展望来看，目前智驾已经切换到纯视觉方案。带动经营利润端亏损好于市场预期 4.7 亿。
